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　　从交易主体看，官方外资没有像市场预想的那样大规模减持美国资产，反而净流入317亿美元，只是规模比上年骤降75.8%，全年有3~5月、7~10月累计7个月份为净流出；私人外资依然积极增持美国资产，净流入13202亿美元，增长21.8%，全年有1、4、10月3个月份为净流出，但全年累计净流入额排名史上第二，仅次于2022年的15971亿美元（见图1）。可见，若非说美元贬值有影响的话，最多也只是影响了美国国际资本流动的结构而非总量。

　　从交易工具看，全年外资累计净买入美国证券16124亿美元，较上年增长19.4%，净买入额创历史新高。其中：净买入股票7201亿美元，增长1.34倍，净买入额刷新历史纪录，是外资第一大类净增持资产，也是增持最多的资产；净买入美债5510亿美元，下降22.6%，是第二大类净增持资产，其中净买入长期美债4088亿美元，少增16.6%，净买入短期国库券1423亿美元，少增36.0%；净买入企业债3671亿美元，增长20.5%，是第三大类净增持资产；净买入政府机构债558亿美元，下降32.8%，是第四大类净增持资产（见图3）。相对于美债和机构债，企业债和股票属于风险资产。上述变动表明，外资对美国资产的市场风险偏好上升，与私人外资净流入多增相互印证。

　　从交易主体看，2025年，私人外资累计净买入美国证券16026亿美元，增长18.2%，净买入额创历史纪录。其中：净买入股票6585亿美元，增长1.33倍，净买入额创历史新高，是私人外资第一大类净增持资产，也是增持最多的资产；净买入美债5034亿美元，减少26.2%，其中净买入长期美债4427亿美元，少增14.3%，净买入短期国库券607亿美元，少增63.3%；净买入企业债3278亿美元，增长24.0%；净买入政府机构债1129亿美元，减少11.2%（见图4）。

　　需要指出的是，2025年，外资净增持美债5510亿美元，相当于同年新增美债总额的24.0%，较上年占比回落8.1个百分点，为2022年以来最低，但仍两倍于2008~2021年平均11.7%的水平。事实上，虽然2022年俄乌冲突爆发后，西方对俄联合金融制裁，动摇了美元的安全资产地位，但外资仍是美债的重要资金供给方，2022~2025年前述占比平均为30.5%，远高于2008~2021年的均值。与此同时，2025年4月特朗普宣布关税政策引发市场剧烈波动之后，外国投资者充分利用了美元及美国资产估值调整的机会，大幅增加了对美国股票的投资。

　　从TIC划分的五个主要地区（欧洲、亚洲、非洲、拉丁美洲和加勒比地区）外国投资者（不含国际组织）看，均增持了美国证券资产，其中仅有加勒比地区较上年少增了美国证券，其他四个地区均为多增。2025年，欧洲外资净买入美国证券8783亿美元，多增14.1%，仍是全球持有和增持美元资产最多的洲；亚洲外资净买入2583亿美元，多增23.3%；加勒比地区外资净买入3191亿美元，少增19.0%；拉美外资净买入909亿美元，多增1.65倍；非洲外资净买入132亿美元，多增2.67倍（见图6）。这再次表明，“抛售美国”只是个别现象，远非普遍趋势。

　　根据TIC数据推算，截至2025年底，以（不含国际组织的）官方外资持有的美国证券资产规模衡量的全球美元外汇储备余额为69672亿美元，较上年底增加4203亿美元，增长6.4%（见图8）。其中，净买入美国证券785亿美元，增长13.61倍，贡献了全球美元外汇储备增加额的18.6%；非交易引起的美国证券资产规模增加3418亿美元〔包括估值效应（+4588亿美元）和统计调整（-1170亿美元）引起的变化〕，增长8.8%，贡献了81.4%。

　　进一步分析，在全球美元外汇储备持有的四大类美国证券资产中：持有美债37938亿美元，较上年底增加1142亿美元，其中净买入美债518亿美元，非交易引起的美债余额增加623亿美元；持有美国政府机构债4897亿美元，减少569亿美元，其中净卖出机构债601亿美元，非交易引起的机构债余额增加31亿美元；持有美国企业债2362亿美元，增加222亿美元，其中净买入企业债277亿美元，非交易引起的企业债余额减少55亿美元；持有美国股票24475亿美元，增加3409亿美元，其中净买入股票590亿美元，非交易引起的股票余额增加2819亿美元（见图7）。

　　综上，决定国际资本流动状况的是国际收支结构而非汇率涨跌。2025年美国资本净流入增多，更多是其经常项目逆差膨胀的镜像。前三季度，美国国际收支口径的经常项目逆差9154亿美元，同比增长4.8%，资本和金融项目净流入（含净误差与遗漏，下同）9184亿美元，增长4.8%，其中来美证券投资净流入13439亿美元，增长34.6%。只是出于对美元趋势性贬值的担心，投资者集中对冲美元多头头寸，才加速了美元贬值。美国商品期货交易委员会的数据显示，自2025年6月中旬以来，美元指数的非商业空头持仓数量持续大于多头持仓（见图8）。

　　反过来，虽然2025年人民币对美元即期汇率（即间市场下午四点半成交价）升值4.4%，但全年中国资本和金融项目净流出7383亿美元，较上年不降反增51.9%，这与同期中国经常项目顺差6916亿美元，增长63.1%形成镜像。特别是前三季度，人民币升值2.5%，来华证券投资由上年同期净流入946亿美元转为净流出450亿美元。其中，来华股票投资净流入131亿美元，同比增长1.54倍，来华债券投资由上年同期净流入894亿美元转为净流出581亿美元。此种情形下，最多只能说人民币升值增强了人民币股票的外资吸引力。但是，人民币债券难道不算是中国资产吗？债券通数据显示，2025年，外资净减持境内人民币债13015亿元人民币，且自2025年6月起已连续净减持了9个月。